Repriza ‘Crnog ponedjeljka‘ razotkrila bizarnost monetarnih politika velikih centralnih banaka

Jedemo što smo skuhali. Žanjemo što smo sijali. Došla maca na vratanca… Na ove i slične uzrečice može se svesti pouka ovotjedne reprize burzovnog "Crnog ponedjeljka". S obzirom na to da je i jutros Nikkei 225 indeks vodećih japanskih dionica iznova doživio neugodno podrhtavanje s privremenim 2-postotnim padom na početku trgovine, treba objasniti zbog čega je točno repriza burzovnog Crnog ponedjeljka 1987. godine, kojoj smo svjedočili u ponedjeljak, krenula baš od Japana te zbog čega će Zemlja izlazećeg sunca u mjesecima koji dolaze biti pod povećalom globalne armije investitora, analitičara i kreatora javnih politika.

Repriza Crnog ponedjeljaka, naime, otkriva koliko je dugoročno opasan etatističko-eksperimentalni pristup vođenju monetarne politike s idejom ekstravagantnih stimulansa kroz politiku spuštanja kamata na vrlo nisku, nultu ili čak negativnu razinu ili kroz masivne programe vrijednosnica. Otkako su najmoćnije centralne banke svijeta - Federalne rezerve, Europska središnja banka te, prije svih, Banka Japana - krenule s najvećim monetarnim eksperimentom u povijesti planeta, veliki broj ekonomista upozoravao je da poticajne monetarne politike dramatično distorziraju tržišta. A sada se u Japanu otvara pitanje je li taj eksperiment bio put bez povratka u „staro normalno“. Razvidno je, naime, da je okidač za ovotjednu reprizu Crnog ponedjeljka bila ulagačka strategija zvana carry trade koja je godinama na vulgaran način eksploatirala poticajne monetarne politike velikih centralnih banaka.

Jeftin novac

Carry trade je, naime, strategija u kojoj posuđujete novac tamo gdje su kamate vrlo niske, možda čak negativne, te ih ulažete u druge vrste imovne koje mogu osigurati više povrate. Drugim riječima, eksploatirate činjenicu da političari kreiraju jeftin novac jer misle da im je tako lakše realizirati osobne političke ambicije. Dok god su centralne banke održavale niske, nulte ili negativne kamate, pojedini investitori uzimali su de facto besplatni novac te ga ulagali u dionice, fondove, nekretnine… u drugim valutnim područjima. Nije naročita filozofija zadužiti se kao veliki investitor uz niske kamate kod Japanaca te kupiti, recimo, neku od "Sedam veličanstvenih" velikih tech dionica u Sjedinjenim Državama (Google, Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon, Meta i Tesla) te ih jednostavno držati, čak dokupljivati. Nazvati to ‘mudrom strategijom‘ ne čini se baš kao nešto genijalno. Pogotovo jer je takav carry trade generirao tržišne manije, odnosno sasvim nerealna napuhivanja vrijednosti.

Postoje specijalizirani hedge fondovi koji baziraju investicijske strategije na carry tradeu. Ti fondovi našli su se u problemima kad su velike centralne banke zbog inflacije morale prekinuti eksperiment hiperpoticajne monetarne politike tj. podići kamate te zaustaviti/usporiti programe otkupa vrijednosnica. Međutim, Banka Japana - kao monetarna institucija koja je prva, prije više od dva desetljeća, počela s agresivnim monetarnim popuštanjem - našla se u problemu jer je otišla najdalje s implementacijom monetarne ekstravagancije. Banka Japana hiperpopustljivu politiku nije mijenjala, za razliku od ostalih, sve do nedavno, odnosno do novog „rođenja“ japanske inflacije. Sasvim logično, japanski centralni bankari pokušali su normalizirati monetarnu politiku i digli su kamate. Kao i ostalim centralnim bankarima, Japancima je već dugo jasno da inzistiranje na višedesetljetnoj hiperpoticajnoj monetarnoj politici ne inducira očekivani gospodarski rast, ali tek moraju, na svojoj koži, otkriti je li uopće moguća normalizacija monetarne politike bez još dubljih i težih šokova nego što je bila repriza Crnog ponedjeljka, koja je aktivirana zbog dizanja kamata, odnosno jačanja jena. Ponovimo: ako možete jeftino dobiti novac na nekom tržištu, kao što je Japan, ne morate biti previše pametni da taj novac prebacite istovremeno na drugi kraj planeta, u drugu valutu i drugu klasu imovine. Bit ćete sretni sve dok kamate u Japanu ostanu niske ili negativne, a jen slab. Ako se pozicije promjene, brzo postajete nesretni investor.

Monetarna ekstravagancija

Godinama je Japan upravo zbog monetarnog eksperimentiranja bio globalno popularan kao destinacija praktično bez inflacije, niskim kamata odnosno slabom valutom, što je omogućavalo transformiranje investicijskih strategija u skoro sve vrste imovina od dionica preko obveznica do valutnih i kreditnih tržišta. Naravno, posljedica prilagodbe tih strategija bilo je dramatično iskrivljavanje realnih odnosa na praktično svim tržištima – obvezničkim, dioničkim, valutnim, robnim, nekretninskim…

S obzirom da je Japan bio pionir monetarne ekstravagancije, te je najduže provodio eksperiment s niskim kamatama i otkupom vrijednosnica, nije iznenađenje da je ovaj ponedjeljak najgore pukla upravo burza u Tokiju te da će fond menadžeri s posebno pažnjom analizirati koliki je točno japanski problem s normalizacijom monetarne politike.

„Japan je sada u centru rastućih briga, i to oko svega - dionica, obveznica, jena kredita…“, rekao je za Bloomberg Stephen Miller iz BlackRocka. Ekipa iz BlackRocka zna što priča.

U osnovi su se Japanci upecali na vlastitu udicu – toliko su dugo monetarno stimulirali ekonomiju, da više ne znaju mogu li normalizirati monetarnu politiku.

Mnogi navikli na labavu monetarnu politiku, koja je u osnovi služila političarima kao put manjeg otpora u odnosu na reformske zahvate, kritizirali su Banku Japana zbog pokušaja normalizacije. Oni realniji logično konstatiraju da će normalizacija monetarne politike za Japan sama po sebi biti problem.

„Christopher Willcox, voditelj trgovačkog i investicijskog bankarstva u Nomura Holdings Inc., rekao je da je povećanje kamatnih stopa ispravna odluka Banke Japana s obzirom na makrookruženje i da će promjena desetljeća politike lakog novca sigurno biti destruktivna. ‘Uvijek su znali da će otpetljavanje biti vrlo teško‘, rekao je Willcox“, piše Bloomberg. Sada su svi iznova mudri i pametni.

U ovom trenutku nema ozbiljnih analiza koliko su ekstravagantne hiperpopuštajuće monetarne politike velikih centralnih banaka distorzirale različita tržišta odnosno način na koji funkcioniraju najmoćnije ekonomije svijeta, ali valuacije na dioničkim i pojedinim nekretninskim tržištima ukazuju da se najvjerojatnije radi o dramatično prenapuhanim imovinskim balonima. Pucanje ili ispuhivanje tih balona ne može proći bez drame, a pitanje je gdje bi vodilo njihovo održavanje. Banka Japana, primjerice, teško će se nakon reprize Crnog ponedjeljka odlučiti za novo zaoštravanje tj. dizanje kamata upravo zbog uspaničenih burzovnih i inih spekulanata. Je li to interes Japana odnosno Japanaca?

Vrlo bolna normalizacija

Čak je pomalo zabavno kako poslovni mainstream mediji, koji su desetljećima zazivali monetarno popuštanje kao spasonosnu (alkemičarsku) formulu za sjajni i vječni rast (što je bila bizarna ideja sama po sebi), sada donose sasvim realna upozorenja o posljedicama japanske eksperimentalne monetarne politike.

Jedan od takvih kvazi-ozbiljnih medija godinama je bio Financial Times, vjerojatno pod utjecajem oglašivača. Oni su kroz izvještaje, osvrte i dnevne newslettere pretežito promovirali ideju još više bilo kakvih poticaja, i monetarnih i fiskalnih, sve do trenutka dok čitateljima nisu mogli prešućivati inflaciju. Sada pak FT ipak objavljuje članke u kojima se više ne usuđuju navijati za negativne kamate ili quantitative easing programe kao da se radi o nečem najnormalnijem. Donosimo, uvida radi, nekoliko ulomaka iz današnjeg osvrta Davida Keohanea u FT-u o tokijskom poučku, koji nema dilema da je upravo panika onih koji su zaglavili u carry trade-u nakon pokušaja normalizacije japanske monetarne politike uzrok reprize Crnog ponedjeljka:

„…prošli tjedan razotkrio je pravo lice gospodarstva i burze koja je i dalje, usprkos nekim istinski svijetlim točkama i dobro osmišljenim kozmetičkim naporima, prilično ružna. Zombie tvrtkama bilo je dopušteno živjeti predugo. Poboljšanja u upravljanju, kapitalnoj učinkovitosti, raznolikosti i profesionalizaciji menadžmenta došla su prekasno i preoskudno. Kapital je bijedno pogrešno raspoređen. Obećani uspješni ciklus povećanja plaća i održive reflacije nije se pravilno pojavio. Previše tvrtki uopće ne bi trebalo spominjati, a cijela predstava potkrijepljena je sve manjim i sve starijim stanovništvom.“

„…možda je najintrigantniji zaključak jest da gledamo nešto dovoljno neobično da izazove strah od propuštanja: grčeve i trzanja koje implicira ‘normalizacija‘ Japana nakon desetljeća abnormalnosti. Izuzetno labava monetarna politika, deflacija, tabu protiv bankrota i nevoljkost konsolidaciji karakteriziraju Japan u svijetu ulaganja. Normalizacija, u ovom ili onom obliku, bit će iznimno bolna i možda će, dok je u tijeku, učiniti da Japan izgleda kao tržište u nastajanju. Naviknuti se na to.“

Drugim riječima, nekoć ozbiljni FT nam sada u jednom od osvrta objašnjava da će dugoročna normalizacija abnormalne monetarne politike biti vrlo bolna, te prešućuju da se ne radi samo o Japanu. Naravno, ne podsjećaju nas niti da su njihovi autori vrlo agresivno kritizirali sve koji su se usudili reći da je korištenje monetarne politike kao čarobnog štapića neobično, pogotovo kad je postalo evidentno da stiže globalna inflacija.

Mario Draghi

Nitko ne može reći u kojoj su mjeri eksperimentalne monetarne politike Federalnih rezervi, Europske središnje banke, Banke Japana, kao i drugih velikih centralnih banaka, distorzirale tržišta te je stoga potpuna nepoznanica što nas očekuje u realnoj ekonomiji, tržištima kapitala i financijskim tržištima u sljedećih 5-10 godina.

Poznato je, primjerice, da su povrati carry trade košarica na deset tržišta u nastajanju pali za 10-ak posto od svibnja, što je aktiviralo strategije dezinvestiranja, ali nitko ne zna koliki je bio ukupni utjecaj carry tradea unazad nekoliko godina na različite klase imovine, kao niti koliki su njegovi ukupni razmjeri.

"Spot komponenta globalne košarice za carry trade sugerira da je 75 posto carry trade transakcija uklonjeno‘, napisao je tim JPMorgana, ponavljajući da ‘sat otkucava za G10 carry trade‘. Strategija carry tradea - koja uključuje posuđivanje po niskim stopama za financiranje kupnje imovine s višim prinosima negdje drugdje - ljulja se mjesecima. Carry trgovine bile su potresene tijekom prošlog tjedna jer je volatilnost globalnog tržišta skočila usred straha od brzog smanjenja stope Federalnih rezervi i nakon povećanja stope Banke Japana većeg od očekivanog. Nedavna rasprodaja bila je dvostruko veća od uobičajenog tempa u smanjenju, a stratezi sugeriraju da bi mogla postojati mala prilika za oporavak u kolovozu jer je ‘kalendar središnje banke lagan za ovo razdoblje, a volatilnost je već počela jenjavati", opisuje Bloomberg, ali se ne usudi prognozirati – baš ništa.

Otvara se pitanje kako će niz članica EU, koje muče slični ekonomsko-demografski problemi kao Japan, reterirati od buduće monetarne ekstravagancije, ako to Japan ne može? Sasvim je moguće da će nova/stara šefica EK, Ursula von der Leyen, cijeli mandat ponavljati da je Mario Draghi bio i ostao spasitelj eura. Mario Draghi je lansirao ekstravagantan program monetarnog popuštanja kada je euro bio snažan, srušio je zajedničku valutu, nije generirao očekivani rast, pa se proglasio spasiteljem eura, a gospođa Leyen zdušno je podržavala tu vrlo čudnu retoriku, baš kao i niz mainstream poslovnih medija. Sada je ESB pod pritiskom da hitno uđe u novu fazu potkusurivanja kamata jer uz dvije velike članice eurozone s ekstremnim fiskalnim deficitima i populističkom političkom scenom (Italija, Francuska) zapravo nema drugog izbora nego im vječno pomagati da bez pravih reformi konsolidiraju javne financije.

Ideja da bi se ‘teške odluke‘ trebale prepustiti tržištu, ubijena je davno. Oživljavanje mrtvaca također je problematičan koncept u stvarnom životu.