Ako nećemo suvislo gledati na dugove, poharat će nas pohlepa

Dok velik broj analitičara, komentatora, novinara, ekonomista, političara, “stručnjaka” najrazličitijih profila… zaziva dosad neviđene monetarne i fiskalne mjere kako bi nacionalni i nadnacionalni ekonomski sustavi prevladali krizu izazvanu pandemijom Covida-19, mnogi previđaju temeljne postulate financija. Tako će, primjerice, relativno mladi kolumnist i analitičar Martin Sandbu, koji redovito piše za The Financial Times, strastveno i bez zadrške potpuno neodmjereno zazivati što više monetarnih te, u zadnje vrijeme, što više fiskalnih poticaja. Pritom potpuno zanemaruje da monetarno financiranje javnih financija fiskalno neodrživih putanja zemalja poput Italije i Španjolske nije održiva politika. Još manje brine o tome kako će fiskalni poticaji i zaštitne mjere proizvesti deficite, odnosno nove dugove. On bi sada što više bilo kakvih poticaja bez razmišljanja o tome što će biti sutra. Sandbu je samo dio struje koja pati od potpune temporalne disfunkcionalnosti kad je u pitanju pogled u budućnost financija, pogotovo onih javnih. Nažalost, povijest novca govori nam kako dugovi ostaju to što jesu - dugovi. Ne mogu se dezintegrirati korištenjem političkih čarobnih štapića bez teških posljedica. Danas su ekstravagantne poticajne mjere, i u monetarnoj i u fiskalnoj sferi, otišle toliko daleko da se otvara pitanje mogu li uopće preživjeti financijski sustavi i tržišta kapitala kakve poznajemo. Za one koji misle da je postojeće sustave lako zamijeniti nekim drugačijim, novim i boljim, treba reći da je to nelogično i, blago rečeno, naivno razmišljanje. To tako neće ići.

Zbog toga treba izuzetno cijeniti istupe dvaju kolumnističkih veterana koji su u drugoj polovici ovog tjedna u zasebnim analizama upozorili kako je gomilanje dugova iznova ključni problem koji se generira traženjem rješenja za korona krizu. Radi se o Martinu Wolfu, legendi The Financial Timesa, rođenom neposredno nakon Drugoga svjetskog rata, i Johnu Plenderu koji je počeo u knjigovodstvu, a vrhunski je financijski novinar 40-ak godina. Radio je za The Economist, BBC, The Financial Times. Ta dva vrlo iskusna i pametna čovjeka dugove tj. rast zaduženosti na različit način vide kao opasnost koja se perpetuira kroz desetljeća te tijekom epidemije Covida-19 ​akcelerira. Iskustvo je, čini se, ipak dragocjenost. Kristalizirana inteligencija vremešnih analitičara, Wolfa i Plendera, njihova je velika prednost pred mlađima.

Wolf je upozorio da je koronavirus razotkrio postojeće krhkosti financijskog sustava koji se kroz desetljeća oslanjao na rast zaduženosti koja je vodila do privatnih profita te javnih sanacija kompanija i banaka. Sada su države i centralne banke morale ući u operaciju financijskog spašavanja, piše Wolf, gigantskih razmjera. U zadnjoj financijskoj krizi spašavali su goleme banke koje su lakomisleno trčale do profita neodmjereno se izlažući riziku dugova. Danas su pak, dobro je uočio Wolf, pod najvećim financijskim stresom visoko zaduženi investitori koji operiraju na tržištu kapitala. Posebna nevolja čeka one koji su uz visoke dugove trčali za prinosima na tržištima u nastajanju. Problem je već sada epski. Dugovi vlada bili su visoki i prije krize. Zaduženost nefinancijskih kompanija kontinuirano je rasla do zadnje krize. Relativno prema globalnom outputu zaduženost je nefinancijskih tvrtki od 2008. do 2019. porasla 13 postotnih poena. Vladama je zaduženost porasla 30 postotnih poena. Wolf podsjeća kako nas je Hyman Minsky poučio kako u stanju ekonomskog šoka dug znači ranjivost. Nema tu velike filozofije. Iako će Covid-19 lomiti tržišta kapitala, niti mnoge banke nakon posljednje financijske krize još nisu adekvatno konsolidirale bilance na način da mogu izdržati val korporativnih i osobnih bankrota. I dalje su ostale visoko zadužene institucije koje ne mogu ostati sigurni otoci u olujama koje ćemo gledati na tržištu korporativnih i državnih obveznica.

Kad situacija s korona krizom ne bi bila dramatična, čak bi bilo zabavno pratiti kako s dozom cinizma John Plender objašnjava da je poslovanje uz visoku zaduženost tijekom zadnjih 30-40 godina postalo nešto poput poslovne ideologije.

Plender upozorava kako su vrhunski akademici “znanstveno dokazali” da su “učinkovite” bilance bazirane na visoko zaduženoj financijskoj strukturi. Era Covida-19 okrutno razotkriva kratkovidnost tog pristupa. Nakon Drugoga svjetskog rata korporacije su stremile izboriti trostruki A rejting. Onda je, prepričava Plender, došla intelektualna revolucija. Godine 1980. Michael Jensen s Harvarda napisao je studiju u kojoj je upozorio kako se menadžeri koji vode kompanije radije vode svojim osobnim interesima nego interesima dioničara. Jensen nije vidio smisla u gomilanju keša u bilancama jer je to vodilo “neučinkovitosti”. Zaduživanje je s druge strane limitiralo menadžersku diskreciju i nametalo disciplinu servisiranja dugova. To je način razmišljanja u kojem menadžeri traže način aktivacije gotovine. Čak se i prezaduživanje smatra poželjnim jer stvara pritisak, vodi prema agresivnom kriznom menadžmentu i restrukturiranju, pa u konačnici veliki teret duga kompanije donosi koristi vlasnicima.

Iako takva promišljanja zvuče jako neodgovorno i pohlepno, činjenica jest da je Jensen stvorio intelektualnu podlogu za ekstremno brzi rast private equity industrije. Ostalo je povijesti; eksplozija korporativnog duga. Od 2000. do 2008. izdanja korporativnih obveznica dosegnula su oko 860-870 milijardi dolara godišnje, a nakon 2008. doguralo se do 1700 milijardi. Pritom je kvaliteta korporativnog duga padala. Ultrapoticajna monetarna politika održavala je mogućnost zaduživanja čak i onih sa statusom junka. Zombi ekonomija postala je realnost. Moody’sov Indikator kvalitete zajmova pao je u 2019. na najnižu točku u svojoj povijesti.

Plunder je posebno kritičan prema modi otkupa dionica vlastitih kompanija. Ti masivni otkupi u vrlo su značajnoj mjeri povećali zaduženost kompanija. Bonusi menadžera u značajnoj su mjeri bili vezani uz zaradu po dionici i cijeni dionica. Nije čudno da su sistematski slabili bilance po pitanju zaduženosti kako bi došli do više zarade po dionici. Vrlo velik broj menadžera vjerojatno već noću razmišlja što im je bilo da su bespotrebno dizali razinu zaduženosti kompanije kako bi osigurali buyback dionica, a sada bi to mogli platiti bankrotom. I svojom karijerom.

Prema procjeni MMF-a još u listopadu prošle godine obveze zombi kompanija koje više ne mogu servisirati kamate na svoje dugove narasle su na 19.000 milijardi dolara. A posljedice korona krize bit će mnogo gore nego one zadnje financijske krize. Pandemija će pobiti puno učinkovitije zombi kompanije nego što ubija ljude kao biološke jedinke. Taj pomor bit će strašan.

I Wolf i Plunder u osnovi govore isto: Covid-19 vrlo vjerojatno će vratiti vremena u kojima se o dugovima razmišljalo na suvisao, konvencionalan način: dug je rizik koji je bolje ne preuzimati osim ako ne moraš.

Nije to teško shvatiti, osim ako nemaš očne kapke zalijepljene flasterima pohlepe.