Hoće li prodaja Leda biti financijski najjači posao u Hrvatskoj u posljednjih 13 godina?

Dan nakon što je Fortenova grupa i službeno izvijestila da započinje s procesom prodaje svoje divizije smrznute hrane, koja objedinjuje Ledo, Ledo Čitluk i srpski Frikom, najviše interesa u domaćoj poslovnoj javnosti izazvale su informacije da bi potencijalna vrijednost te transakcije mogla premašiti iznos od 600 milijuna eura.

Potvrde li se te spekulacije, prodaja nekadašnje “Ledo Grupe” bila bi financijski najjači posao u Hrvatskoj u posljednjih trinaestak godina, još od državnih javnih ponuda dionica Ine i Hrvatskog telekoma 2007. godine, te znatno vrednija transakcija od 505 milijuna eura teške prodaje Adrisova duhanskog biznisa BAT-u 2015. godine.

Izračuni

Ipak, takva valuacija Fortenovina biznisa sa smrznutom hranom tek se mora potvrditi na tržištu, a problem pri izračunu objektivne vrijednosti Leda i povezanih kompanija svakako je činjenica da su kompanije u međuvremenu prošle kroz vlasničko preslagivanje te je njihova cjelokupna imovina i biznis u sklopu tog procesa prebačena na zrcalna društva. Tako su, primjerice, poslovni rezultati Leda za 2019. godinu sadržani u dvama izvještajima - za prvi kvartal u izvještaju Leda d.d., a za ostala tri kvartala iste godine u izvještaju tvrtke Ledo Plus d.o.o. Čak i kad se ti podaci objedine, iz njih je vrlo teško pouzdano izračunati operativnu dobit (EBITDA), no može se okvirno izračunati kako ona za cijelu diviziju izosi između 55 i 60 milijuna eura.

Prva točka

Ipak kao prva točka za procjenu vrijednosti transakcije možda može poslužiti valuacija tvrtki bivšeg Agrokora koja je izrađena za potrebe sklapanja nagodbe. Kompanija je tada za potrebu određivanja realne vrijednosti Agrokorova poslovanja izradila procjenu vrijednosti 19 ključnih kompanija iz koncerna, koristeći tada najbolje dostupne podatke i robusnu metodologiju metodu.

Temelj

U analizi su napravljeni rasponi vrijednosti za svaku od tih 19 kompanija, a temeljem te analize vrijednost tri ključne tvrtke Fortenovina smrznutog programa stavljena je u raspon između 394 i 655 milijuna eura. Razlog ovako velikog raspona vrijednosti krije se u vrlo velikom rasponu multiplikatora - faktora kojim se množi operativna dobit kompanije i tako računa okvirna vrijednost biznisa. Ti multiplikatori u procesima spajanja i preuzimanja variraju s obzirom na industriju, regiju gdje se transakcija događa, tržišnu poziciju tvrtke koja se prodaje... U slučaju niže valuacije Fortenovinih tvrtki, upotrijebljeni su multiplikatori u rasponu od 5,4 do 7,9, a kod maksimalne valuacije primijenjen je raspon multiplikatora od 11 do 14.

Bruno Konjević / CROPIX

Kao indikativan primjer, u tom kontekstu, može poslužiti transakcija u kojoj je početkom 2018. globalni prehrambeni div Unilever preuzeo rumunjskog proizvođača Betty Ice. Prema izvještajima rumunjskih medija, vrijednost transakcije bila je oko 100 milijuna eura, uz primjenu EBITDA multiplikatora 10. Taj podatak relevantan je za priču s Ledom, s obzirom na to da je Betty Ice poput Leda bio lider na rumunjskom tržištu sladoleda te je, slično Fortenovinoj kompaniji, posjedovao i vlastitu mrežu prodajnih mjesta. U slučaju Fortenovine divizije smrznute hrane, stoga, realno je očekivati dvoznamenkasti multiplikator, a pojedinačne valuacije tvrtki dodatno osnažene znatnim koristima koje donosi njihova sinergija te čvrstim tržišnim udjelom koji novi vlasnik može osigurati sklapajući dugoročni ugovor o preferencijalnom tretmanu u Fortenovinoj maloprodajnoj mreži. Pritom, za očekivati je da će strateški investitori zbog dodatnih sinergija Leda sa svojim biznisima biti motiviraniji ponuditi nešto više multiplikatore.

Operativna dobit

No, i dalje ostaje pitanje realnih podataka o operativnoj dobiti. Zadnji konsolidirani i javno dostupni o poslovanju nekadašnje Agrokorove “Ledo Grupe” - lišeni utjecaja bankrota i vlasničkog preslagivanja kompanije te koronavirusa - oni su iz 2016. godine, kada je taj skup kompanija zabilježio operativnu dobit od 313 milijuna kuna što bi, primjenjujući maksimalni multiplikator od 14, značilo da je vrijednost biznisa oko 590 milijuna eura. Uzme li se pak donja procjena operativne dobiti iz 2019. od 55 milijuna eura, čak i uz nešto niži multiplikator od 11, valuacija će dosegnuti cifru od 605 milijuna eura. Ipak, na koncu priče jedinu relevantnu procjenu dat će obvezujuće ponude.